行业整体低估，建议增加配置。保险尤其是寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除争议的银行保险，个险08年上半年的增长速度也将达到25%左右，处于快速增长中。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。

　　万能和分红产品结算利率上升，引发了对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但在分析保险利差的时候，要注意保险公司和保单合同都有比较长的期限，不能用短期利差去判断保险公司盈利能力。我们认为从基金、银行和保险的相对利差水平看，保险利差处于合理的水平;国际比较和定量分析也表明对于长期利差无须过于担心。

　　寿险业2018-2025年行业复合增长率为15.1%，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀。由于寿险产品期缴的特点，我们认为5-10年新业务将处于快速成长，而后增长趋缓。由于新单销售是保险公司的核心能力所在，这段时间也是确定行业格局的关键时期。

　　有潜力的寿险市场将引来更多的竞争者，包括银行、邮政等外来者。金融混业的背景下，对于各保险公司而言，个人代理渠道的重要性上升，而银行保险的价值下降(尽管银行保险2008年经历着井喷增长);鉴于寿险是一个典型的劳动密集产业，代理人数量扩张将是未来增长的基础。渠道结构、产品结构和人员扩张战略等方面的分析表明中国平安未来的增长性更能持续。

　　2008年6月保监会公布了《天津滨海新区补充养老保险试点实施细则》。细则规定：企业补充养老保险的费用支出在工资总额8%以内部分可税前扣除，个人交费部分则可在个人工资薪金收入30%以内的部分税前扣除。这将强化寿险行业获得政策优惠的预期。

　　估值方面：股票市场巨幅波动导致以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值判断并没有太大参考意义，同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别谨慎，我们在估值中既采用了合理假设，也对各种参数进行了保守的情景分析。

　　建议买入中国平安，增持中国人寿和中国太保。其中，中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级;中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持;中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除有争议的银行保险，个险08年上半年增长速度为25%左右，仍是比较快速的增长。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素压制了股价，导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。我们认为中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级;中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持;中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长的银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。

　　关键假设点

　　贴现率采用10.04%，保守假设采用11.5%;保费增长率采用行业总保费18年15.1%的复合增长，合理假设下假定APE/保费比例将由目前的15-20%下降到12%，稳健假设下下降到10%;保单利润率合理假设是维持现有水平，保守假设是为24%(欧洲保险公司披露平均水平)。

　　有别于大众的认识

　　部分投资人因万能和分红产品结算利率上升，引发对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但考虑到保险公司和保单合同的长期性，从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度分析表明国内保险公司假设的保单利润率在长期能够得到支持。

　　估值测算表明目前市场隐含的行业增长预期处于非常低的水平。我们认为保险行业将持续增长，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀，2018-2025年行业复合增长率为15.1%。尽管如此，渠道结构、产品结构和增长战略还是会导致各公司的长期增长出现差异，我们认为平安的持续增长能力更强，更能分享行业的长期增长。

　　股价表现的催化剂

　　08年中期披露数据将表明各公司的业务价值仍在稳健增长;天津滨海新区的保险试点，强化个人养老保险支出税收优惠的政策预期;万能结算利率下降在5月已经初见端倪，预计将继续回落。

　　核心假设风险

　　银行进入保险对于银行保险业务的冲击;天津滨海保险费率市场化的影响需要观察;股票市场持续低迷。

　　逻辑和要点：更为审慎地评估

　　我们采用的核心评估方法是内含价值评估方法。尽管投资人普遍对于保险公司的内含价值评估方法感到难以把握，但是其实内含价值本身采用的是最普通的现金流贴现法原理，只是由于寿险行业的核心销售业务是新单销售，所以内含价值法引入了一年新业务价值概念，以反映保险业运营的这种特征。内含价值法中的核心驱动力是一年新业务价值贡献率(NBV/APE)、新业务(APE)增长率、贴现率，而我们的收入篇解决的是增长率判断，盈利篇解决的是保单合理盈利水平的判断。

　　寿险业务的持续增长是我们投资保险股的最重要理由。我们看到了2007年以来行业保费收入增长速度的加快，尤其是2008年以来保费收入呈现了井喷式的增长。我们认为在经济长期稳健增长的背景下，寿险行业的长期增长性有良好的保证，但是应该看到整体金融市场逐渐开放的趋势下，保险公司也将面临更为广泛的竞争，需要从渠道、产品结构和扩张战略等多角度评价具体公司的内在增长潜力，尤其需要评估银行对于保险市场渗透带来的深远影响。

　　保单利润率尤其是保险利差是导致估值分歧的最重要因素。A股市场的调整使投资收益对08年上半年保险公司的业绩产生了负面影响，正如07年的巨大投资收益不能被看成长期可持续的业绩动力一样，08年上半年的快速和持续下跌也是非经常性的。相比之下，债券收益率被压制是更需要关注的问题。但是需要注意，国内保险公司处于资金净流入阶段加上保险合同的超长期特征使得保单价值依赖于长期投资预期，而非短期的投资波动。我们从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度判断理解保单利润率的长期合理水平。

　　由于股票市场巨幅波动以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值的判断并没有太大参考意义，但是同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别小心，我们需要对于未来假设需要采用合理而又更为审慎的估计，同时对于行业和公司面临的各种风险因素给予更多关注。